锐石创芯冲刺IPO硬伤：PA主业失色，滤波器故事失真？

从进入资本市场视野开始，公司曾迅速暴露出较强的争议性。当前形势下，公司IPO同时面临核心产品持续降价、毛利率明显下滑、现金流持续承压、存货与跌价准备同步走高的问题，而被寄予厚望的滤波器自产能力仍处在验证和导入阶段。

锐石创芯目前最大的尴尬就在这里：它想讲的是一家公司从国产替代走向高端突破的故事，但招股书真正传递出来的，却是一家公司在价格竞争中艰难放量、在重投入中等待验证、在现金流压力中继续押注未来的现实。

也许能投，但这一定不是一个轻松的逻辑。

表面看，这是国产射频前端企业在高端替代道路上的典型阵痛，进一步看，这也启示市场如何分辨企业真正的商业闭环能力。

搜索添加InkUnderwood，深入交流更多行业新进展。市场与项目咨询、人才服务、决策研判，添加Aristodemus0403。

以下为正文：

2026年3月底，上交所更新锐石创芯最新IPO审核情况，由于锐石创芯IPO文件中记载的财务资料已经过期、需要补充提交，因此其审核状态暂时变更为“中止”。

根据此前招股书，锐石创芯提交的财务数据截止时间为2025年6月末。按照要求，锐石创芯需要提供2025年全年的财务数据。

这个材料更新的空隙留给了锐石创芯一丝喘息的机会。

因为当前锐石创芯在招股书里试图塑造的公司形象，与已经兑现的业务现实之间，存在明显错位。说到底，它仍然是一家靠PA和模组业务吃饭的射频前端公司，但在资本市场叙事上，却明显更希望包装成一家拥有滤波器想象空间的平台型企业。

于是就形成了一个非常微妙的局面：做的是PA的业务，讲的是滤波器的故事；赚到的钱主要还来自眼前的模组和功放，撑估值的却是尚未被充分验证的滤波器能力。

回看此前公司招股书：核心产品在降价，毛利率在下滑，现金流在恶化，存货在堆高，而支撑未来估值想象空间的关键能力，还处在“投产不久、验证尚需积累”的阶段。锐石创芯就是这样一个典型样本。

在当下的环境，一家芯片公司冲刺科创板，最怕市场看到什么？

不是研发投入高，不是暂时亏损，也不是还没有形成龙头地位。真正让人警惕的，是怎么辨别这家公司是在讲高端替代的故事，还是在缓慢长出血肉。

这也是为什么锐石创芯刚进入资本市场视野时，曾迅速暴露出较强的争议性。再次提交材料之前，公司也需要考虑，如何证明自己已经拥有与“高端射频前端平台型公司”相匹配的商业化能力。

一、亏损不是原罪，关键是有没有定价权

报告期内，公司2022年至2024年营业收入分别为3.70亿元、6.49亿元和6.69亿元，2025年上半年达到3.77亿元；研发费用分别为2.54亿元、2.72亿元、2.16亿元和1.00亿元，占营业收入比例分别高达68.52%、41.97%、32.30%和26.51%。这是作为硬科技公司的标配：收入扩张，研发持续，行业处于射频前端这种技术密集型赛道。

图源：锐石创芯招股书

但问题在于，锐石创芯的收入增长，并没有转化为经营质量的改善。

据招股书，同期公司净利润分别为-3.28亿元、-3.28亿元、-3.53亿元和-1.48亿元，持续深度亏损；经营活动产生的现金流量净额分别为-4183.08万元、-2.22亿元、-2.62亿元和-1.39亿元，同样连续为负。

2025年底，广发证券在对锐石创芯的保荐书中概括：公司“毛利率低、研发费用持续增长、存货规模扩大”。这导致收入上来了，现金反而流得更快。换句话说，锐石创芯当前的问题，是已经形成了一定业务规模，但自家的商业模型还并不能在市场上较好地把收入转化为利润和现金。

这和很多市场熟悉的“战略性亏损”并不是一回事。

真正健康的战略性亏损，通常意味着企业正处在规模放量前夜，只要收入跨过某个临界点，毛利、费用率和现金流就会逐步改善。但锐石创芯招股书里释放出的信号是，主营业务的盈利基础本身就不牢。

招股书显示，公司主营业务毛利率在报告期内分别仅为7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，显著低于可比公司平均水平；其核心的5G射频前端模组毛利率，从2022年的23.55%、2023年的20.65%，一路下滑到2024年的8.74%，2025年上半年仅回升到11.49%。

图源：锐石创芯招股书

对于一家以高集成度和高端替代作为资本市场叙事中心的公司而言，这个问题是致命的，越是强调技术壁垒，越应该体现为更强的产品溢价。锐石创芯当前的局面是，产品越往高端走，利润空间反而越被压薄。

二、故事先讲了，结果还没跟上

据招股书，锐石创芯5G射频前端模组的销售单价，2022年至2025年上半年分别为4.29元/颗、3.12元/颗、2.14元/颗和1.68元/颗，一路向下。公司对毛利率大幅下滑的解释是：基于市场拓展和长期发展战略考虑，主动优化产品定价体系以提升市场份额。

图源：锐石创芯招股书

但如果类比产业惯例，这个动作其实很直接——用价格换客户、用价格换出货、用价格换份额，伺机而动。问题是，价格战只能证明产品进入了竞争，不足以证明产品拥有壁垒。

如果把这个问题再往下拆，就会发现锐石创芯的难点是：便宜卖了之后，怎么证明自己的后续能力。

从产业演进看，射频前端企业若想向更高附加值环节走，通常需要同时提升三类能力：一是以滤波器、PA等为代表的核心器件能力，二是面向L-PAMiD、L-DiFEM等产品的高集成模组能力，三是进入头部终端客户供应链并完成长期验证导入的能力。锐石创芯之所以能把故事讲大，正是因为它试图从传统Fabless射频公司，进一步向具备滤波器自产能力的Fab-lite方向升级。

公司本次IPO募资8.09亿元，重点投向MEMS器件生产基地二期工程建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。结合公司已披露的产品与技术路线看，此次募投的核心方向之一，是继续扩充滤波器能力，服务于SAW、TC-SAW、ML-SAW等滤波器及L-PAMiD、L-DiFEM等高集成度模组布局。这个方向没有问题，甚至从产业升级逻辑看是必须做的。

图源：锐石创芯招股书

但据此前保荐书，公司自建滤波器产线投产时间较短，自产滤波器在高集成度模组中的实际应用验证尚需进一步积累，可能制约相关高端模组在终端客户中的快速导入和批量出货。

图源：广发证券关于锐石创芯上市保荐书

这意味着公司现在面临的是这样一个局面：成本端已经切换到了更重的阶段，收入端和利润端却还没享受到自产滤波器带来的协同效应。此前相关媒体据招股书数据测算，公司2025年上半年滤波器相关收入占总收入比重不足5%，说明至少在财务兑现层面，滤波器还远没有成为公司新的利润支柱。

在国产手机蜂窝射频前端厂商中，卓胜微和唯捷创芯是两家具有代表性的路径型玩家，它们代表着不同的升级逻辑。卓胜微更偏向Fab-lite方向，持续推进自产滤波器与模组协同；唯捷创芯则仍以Fabless模式为主，但在高集成模组上已形成较完整的产品线布局。

这意味着，今天国产射频前端的竞争，早已不是有没有模组这么简单，而是同时要考虑客户导入和综合能力。

这也是为什么锐石创芯的资本故事更大。因为一旦这条路跑通，意味着公司就能更接近“器件—模组—制造协同”的平台化选手。

但理想很饱满、现实很骨感，这条逻辑还没有被财务结果完整验证。于是，锐石的优势就成了风险：路线更深，意味着验证更慢；投入更重，意味着容错率更低；故事更大，意味着市场会用更高的标准来审视它。

当一家企业一边要市场相信它代表未来，一边又承认关键产线仍在验证、核心产品毛利在快速下滑时，市场就会自然质疑：现在融到的钱，是拿来放大一个已经被验证的壁垒，还是继续为一个尚未跑通的壁垒续命？这是两个完全不同的资本故事。

三、当问题叠加，怎样跨越阶段性？

先看客户结构。招股书披露，报告期内公司前五大客户收入占比分别高达79.25%、69.60%、67.12%和71.29%。2024年和2025年上半年，OPPO分别为公司第一大客户，贡献收入1.88亿元和6370.33万元，占营收比例分别为28.13%和16.88%。

图源：锐石创芯招股书

结合此前的价格战和毛利率近况，客户集中很可能意味着另一件事——头部客户掌握着更强的议价权，而公司为了保住份额，不得不牺牲利润空间。

再看存货。报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.79亿元、2.59亿元、3.18亿元和3.44亿元，占流动资产比例分别达到21.72%、34.20%、43.29%和36.62%；同期存货跌价准备分别为4844.06万元、7603.44万元、1.18亿元和1.16亿元，占存货账面余额比例分别为21.25%、22.71%、27.14%和25.24%。

图源：锐石创芯招股书

这组数据的风险在于，跌价准备比例高，说明库存不是单纯因为业务扩张而变多，而是其中相当一部分已经被会计上提前承认存在减值压力。对于射频前端这类受终端迭代、方案切换、价格波动影响很大的行业来说，高存货叠加高跌价准备，是否意味着产品结构、备货策略和终端需求之间存在明显错位？

顺着这个逻辑，反噬现金流就可以解释通了。当公司为了保障客户交付和争取市场份额而提前备货，存货就会占用现金；当产品价格承压、毛利偏低，销售回款对经营质量的修复能力又会变弱；当研发和产线投入还要继续推进，现金流缺口就只能靠外部融资来填。

招股书目前并没有充分证明这个未来能赚到钱的逻辑已经站稳。这意味着如果客户集中、存货高企、现金流失血不再是阶段性的财务特征，将会变成商业模型尚未闭环的证据。

站在产业角度看，锐石创芯并不是一个没有价值的公司。恰恰相反，它所在的射频前端赛道，正是中国半导体最希望突破、也最难突破的领域之一。公司押注滤波器、高集成度模组和国产供应链协同，这些方向本身都符合产业升级的大趋势。问题只在于，资本市场最终要看的，是企业能不能把方向变成利润、把技术变成现金、把故事变成经营现实。

锐石创芯目前最大的尴尬就在这里：它想讲的是一家公司从国产替代走向高端突破的故事，但招股书真正传递出来的，却是一家公司在价格竞争中艰难放量、在重投入中等待验证、在现金流压力中继续押注未来的现实。

也许能投，但这一定不是一个轻松的逻辑。

如果锐石创芯最终完成资本化，将树立一个空前的榜样：即便主营业务与行业头部在体量和毛利率上仍有明显差距，即便主业亏损压力远高于不少国内同行，只要能够围绕一个更具想象空间的新方向重塑自身形象，把尚未充分兑现的新能力包装成未来增长主线，就仍有机会披上“新质生产力”的外衣，站上IPO的舞台。

这类企业最需要回答的，不仅仅是“为什么现在还亏”和“凭什么未来一定能赚”，而是自家如何具备与其估值叙事相匹配的商业兑现能力。